Prendiamo spunto dalla prima sentenza emessa dal Tribunale di Bari n. 4266/19 G.U. dott. Magaletti in materia di investimenti in azioni della BPB, per analizzare l’iter argomentativo del giudice che ha respinto tutte le domande dell’investitore attraverso il vaglio del tema degli obblighi informativi posti a carico degli intermediari finanziari e del tema delle azioni illiquide in relazione alla giurisprudenza sia ordinaria che dell’ACF.
Come è noto, a causa della più che fisiologica asimmetria informativa che intercorre tra gli intermediari finanziari e gli investitori, ha reso necessario che i legislatori, nazionale e comunitario, provvedessero a disciplinare la materia, prevedendo un compiuto sistema normativo che tutelasse i clienti investitori, parte debole del rapporto per definizione, attraverso rigorosi obblighi informativi posti a capo degli intermediari. L’apparato normativo doveva altresì servire a rendere più efficiente ed ordinato il mercato degli investimenti e garantire la fiducia degli investitori nel sistema finanziario.
Sta di fatto che le risoluzioni delle varie banche e le crisi che hanno colpito alcuni istituti bancari, ha fatto emergere situazioni di criticità massive che, evidentemente, sono avvenute nonostante l’apparato normativo predisposto. La giurisprudenza, nel corso degli ultimi lustri, è stata interessata da numerosi casi di c.d. risparmio tradito.
Il processo legislativo, che si è protratto fino alle recenti normative di recepimento della disciplina di cui alla Direttiva MiFID II, scaturisce dalla principale necessità di adottare una tutela effettiva nei confronti del cliente, e di conseguenza al fine di consentire ad egli di prestare un consenso davvero informato, soprattutto quando l’intermediario è lo stesso emittente dei prodotti finanziari, come nel caso della vicenda barese. Si è così cercato, attraverso le MiFID e tutte le altre norme, di apprestare tutela al contraente c.d. debole in termini di trasparenza e informazione.
È accaduto che nella stragrande maggioranza dei casi, l’investitore che ha visto il proprio investimento andato in fumo, non ha ricevuto tutto il set informativo per un acquisto consapevole e non ha potuto comprendere al momento della stipula le caratteristiche dell’operazione e gli intrinseci rischi ivi sottesi, in relazione alla propria propensione al rischio.
Un primo obbligo di fornire al cliente determinate informazioni, a carico delle società di intermediazione mobiliare, è stato introdotto dalla L. 2 gennaio 1991, n. 1 (c.d. legge SIM), avente ad oggetto la “Disciplina dell’attività di intermediazione mobiliare e disposizioni sull’organizzazione dei mercati mobiliari”. La legge prevedeva sia la c.d. informazione attiva, denominata Suitability rule, che assicurava a che l’investitore operasse scelte di investimento o disinvestimento consapevoli, che quella passiva.
A distanza di pochi anni, il legislatore emana il c.d. Decreto Eurosim D.Lgs. 23 luglio 1996, n. 415 che dava attuazione alle direttive comunitarie 92/22/CEE e 93/6/1993 in materia di attività e mercati mobiliari.
L’importanza di tale legge risiede nell’art. 17, che introduceva per la prima volta il criterio della trasparenza, oltre al dovere degli operatori di comportarsi secondo diligenza e correttezza. Obblighi informativi da una parte, quindi, e tutela dell’integrità del mercato dall’altro.
Ma la vera rivoluzione arriva con il c.d. T.U.F. D.Lgs. n. 58/98, il cui art. 21 prevede la principale fonte degli obblighi informativi. La norma prescrive una serie di obblighi generali ai quali i soggetti abilitati sono tenuti nell’espletamento della prestazione di servizio e nell’attività di investimento. Tali criteri generali hanno poi trovato specificazione all’interno di fonti regolamentari ed, in particolare, nella Delibera n. 11522 del 1° luglio 1998 Regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli intermediari e negli artt. 27 e ss. del Regolamento Intermediari Consob, adottato con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007. È possibile ravvisare, dunque, sia una normativa di carattere generale che una previsione regolamentare.
Fin dal ’98, quindi, in pieno fermento dei mercati finanziari, il T.U.F. impone ai soggetti abilitati di comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per assicurare l’integrità dei mercati, nonché obbliga ad acquisire le informazioni necessarie dai clienti e ad operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati.
Veniamo così alla prima MiFID I, derivante dalla Dir. 2004/39/CE, recepita in Italia con il D.Lgs. 17 settembre 2007, n. 164. Una prima novità prevista dalla legge riguarda il test di “adeguatezza” e quello di “appropriatezza”
In prima battuta, l’intermediario è tenuto a conoscere la situazione finanziaria del cliente, la sua conoscenza ed esperienza riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio e i suoi obiettivi di investimento, per far in modo che possa raccomandare strumenti finanziari e servizi di investimenti che siano adatti ed adeguati al cliente. In seconda battuta, occorre verificare se il cliente abbia quel livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere il rischio che il prodotto ovvero servizio finanziario comporti (L. Frumento, La valutazione di adeguatezza e di appropriatezza dell’operazioni di investimento nella direttiva MiFiD, in Contratti 2007, 583 ss.).
Un ulteriore rafforzamento della tutela dell’investitore-cliente, attuata trasversalmente con un incremento della responsabilità degli intermediari finanziari, è stato introdotto dal legislatore europeo con l’emanazione della Dir. 2014/65/UE (MIFID II), del Reg. n. 600/2014 (Regolamento MiFIR) e del Regolamento delegato n. 593/2017, che hanno trovato attuazione nell’ordinamento nazionale con il D.Lgs. 3 agosto 2017, n. 129 e in vigore dal 3 gennaio 2018.
Il recepimento normativo ha inciso sia sulla norma di fonte primaria del T.U.F. sia sul Regolamento Intermediari del 2007, il quale è stato successivamente sostituito dalla delibera Consob n. 20307/2018. Il decreto legislativo di recepimento ha prescritto, sostituendo il comma 1 bis dell’art. 21 del T.U.F., che gli intermediari finanziari debbano adottare ogni misura idonea ad identificare e prevenire o gestire i conflitti di interessi che potrebbero insorgere tra tali soggetti – inclusi dirigenti, dipendenti e agenti collegati – e i loro i clienti.
La stretta correlazione tra gli obblighi informativi e la materia del conflitto di interessi è rinvenibile nella lett. c) del comma 1 bis che impone agli intermediari finanziari, qualora le disposizioni organizzative e amministrative volte ad evitare i conflitti di interesse non siano sufficienti ad eliminare il rischio di nuocere la posizione dei clienti, di informare chiaramente gli stessi, prima di agire per loro conto, della natura generale e delle fonti dei conflitti di interesse nonché delle misure adottate per mitigare i rischi connessi.
L’art. 24 bis del T.U.F. in ambito di consulenza e in materia di investimenti, sempre in attuazione della direttiva, impone all’intermediario anche di informare il cliente, in tempo utile e prima della prestazione di servizio: a) se la consulenza è fornita su base indipendente o meno; b) se la consulenza è basata su un’analisi del mercato ampia o più ristretta delle varie tipologie di strumenti finanziari; c) se verrà fornita ai clienti la valutazione periodica dell’adeguatezza degli strumenti finanziari raccomandati.
Più di recente, il Regolamento Consob del 2018, in attuazione della normativa comunitaria e in specificazione della normativa nazionale, ha abrogato il Regolamento Consob del 2007, innovando la materia relativa agli obblighi informativi imposti in capo agli intermediari.
Nella specie, l’art. 36 del Regolamento impone agli intermediari di fornire in tempo utile ai clienti – o potenziali tali – informazioni appropriate affinché possano ragionevolmente comprendere la natura del servizio di investimento, il tipo specifico di strumenti finanziari che sono proposti e i costi e gli oneri connessi.
A seguire, gli artt. 37 e 38 obbligano gli intermediari, nello svolgimento della valutazione periodica dell’adeguatezza del prodotto, di adottare un apposito contratto scritto di cui una copia da consegnare al cliente, anche nel caso in cui venga prestato il servizio di consulenza.
Infine, gli artt. 41-43, in attuazione della normativa europea, disciplinano in dettaglio la valutazione dell’intermediario in ordine ai test di adeguatezza e appropriatezza, obbligando, altresì, l’intermediario, prima che la transazione sia effettuata, di fornire al cliente una dichiarazione di adeguatezza che specifichi la consulenza prestata e di indicare anche il motivo per il quale corrisponda alle preferenze, agli obiettivi e alle altre caratteristiche del cliente.
L’evoluzione giurisprudenziale in materia finanziaria, ha riguardato proprio la natura della responsabilità degli intermediari per violazione degli obblighi informativi. I casi Parmalat, Cirio e il caso tango bond argentino, hanno spinto molti investitori “traditi” nel loro risparmio ad agire in giudizio nei confronti dei propri intermediari finanziari con richieste risarcitorie dei danni subiti.
Nella sentenza del Tribunale di Bari, invece, non si è dato alcun conto degli obblighi informativi gravanti sulla banca, avendo peraltro ritenuto che: “…l’attore non ha fornito alcuna prova in ordine alla sussistenza del comportamento doloso della Banca che ha determinato il vizio del consenso”. Sta di fatto che Cass. n. 4727/18 ha stabilito che: “…in caso di violazione degli obblighi informativi spetta all’intermediario la prova di aver edotto il cliente spettando invece a quest’ultimo la sola prova del danno e dell’inadempimento dell’intermediario”. L’art. 23 co. 6 del TUF recita: “Nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta ai soggetti abilitati l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta”.
In merito al contratto quadro ed ai singoli ordini di investimento, occorre preliminarmente ricordare che i rapporti contrattuali tra il risparmiatore e l’intermediario possano essere generalmente distinti in due fasi. La prima fase culmina con la stipulazione di un contratto quadro avente ad oggetto i servizi finanziari, per la stipulazione dei quali l’art. 23 T.U.F. richiede la forma scritta ad substantiam. La seconda fase riguarda, invece, la stipula dei singoli contratti di investimento in esecuzione del contratto quadro, per i quali la legge non prescrive nessun obbligo formale.
Nel caso della sentenza barese, è accaduto che gli acquisti effettuati dall’investitore, dal 2007 al 2012, erano avvenuti in base ad un contratto quadro del 1997, che non aveva le caratteristiche di cui all’art. 23 del T.U.F. e vieppiù degli artt. 37 e 38 Reg. Interm. Consob n. 16190/2007 che abrogava il Reg. Consob n. 11522/98. Nonostante la nullità di quel contratto quadro, la mancanza di profilatura di rischio ed il rifiuto da parte del cliente nel 1997 di fornire informazioni sulla propria situazione finanziaria, tali elementi non sono stati sufficienti a far decretare la nullità o la risoluzione degli ordini di acquisti a valle da parte del Tribunale barese.
Ora, se è vero che nessuna indicazione è fornita dal legislatore circa le conseguenze giuridiche della violazione degli obblighi comportamentali, sia in riferimento al contratto quadro sia in riferimento ai singoli ordini di acquisto, è altrettanto vero che gli investitori non restano senza tutela, tanto che i giudici hanno prospettato ed offerto diverse soluzioni: nullità, annullabilità, inadempimento, responsabilità precontrattuale o contrattuale.
In questo scritto, ci limitiamo però a fornire un quadro specifico delle problematiche legate al trattamento dei titoli illiquidi, emessi da diverse banche e segnatamente dalla BPB convenuta nel giudizio in oggetto. Sennonché, scorrendo l’intera sentenza ci si avvede che il Tribunale di Bari non ha trattato affatto il tema della illiquidità dei titoli acquistati dall’investitore, per cui occorrerà attendere l’esito degli altri giudizi per avere un riscontro giurisprudenziale sul punto da parte del Tribunale pugliese.
In primis, ci si è posti il problema se le norme di comportamento degli intermediari venissero meno in presenza dell’opzione di acquisto delle azioni da parte dei già soci. La tesi per cui si applicano le norme di comportamento anche nel caso di acquisti di azioni in sede di aumento di capitale mediante esercizio del diritto di opzione è stata confermata da diverse decisioni dell’Arbitro per le Controversie Finanziarie. In particolare nella recentissima decisione n. 1445 del 2019, l’ACF ha affermato che la circostanza che la banca abbia collocato presso il ricorrente azioni di propria emissione e che quest’ultimo abbia sottoscritto parte di tali azioni esercitando il diritto di opzione, essendo già azionista dell’emittente, non comporta che la condotta della banca nella sua veste di intermediario non possa essere oggetto di sindacato alla luce della disciplina in tema di prestazione di servizi di investimento. Sempre secondo l’Arbitro, gli intermediari devono garantire il pieno esercizio del diritto di opzione da parte dei loro clienti, contemperando però tale diritto con i principi di tutela dell’investitore previsti dalla disciplina in materia di servizi di investimento.
Abbiamo già viso sopra a quali obblighi informativi gli intermediari sono tenuti allorquando collocano determinati prodotti finanziari presso la propria clientela. Con particolare riferimento, invece, al carattere illiquido dei titoli, la Consob ha emanato nel 2009 la comunicazione N. 9019104 che prevede che gli obblighi informativi a carico degli intermediari sono più ampi e specifici di quelli normalmente ricadenti sugli stessi. La comunicazione Consob si divide in tre parti, dedicate rispettivamente a “misure di trasparenza”, “presidi di correttezza in relazione alle modalità di pricing” e “graduazione dell’offerta e presidi di correttezza in relazione alla verifica dell’adeguatezza/appropriatezza degli investimenti”. Per quanto interessa in questa sede la comunicazione Consob:
1) raccomanda di effettuare la scomposizione delle diverse componenti che concorrono al complessivo esborso finanziario sostenuto dal cliente per l’assunzione della posizione nel prodotto illiquido;
2) prescrive che gli intermediari trasmettano ai clienti informazioni in merito alle modalità di smobilizzo delle posizioni sul singolo prodotto, con evidenziazione espressa delle eventuali difficoltà di liquidazione. In tale ambito andrà comunicata al cliente la circostanza che l’unica fonte di liquidità è costituita dallo stesso intermediario, precisando le regole di pricing applicate;
3) prescrive agli intermediari d’inserire nell’apposito set informativo confronti con prodotti semplici, noti, liquidi e a basso rischio;
4) afferma l’utilità che l’intermediario produca al cliente le risultanze di analisi di scenari di rendimenti da condursi mediante simulazioni effettuate secondo metodologie oggettive.
A quanto consta, il primo precedente di un’autorità giudiziaria che si è occupata espressamente e approfonditamente di titoli illiquidi in relazione alla vicenda delle popolari venete è stato quello del Tribunale di Verona, con la sentenza del 25 marzo 2017. Una signora di Verona che aveva acquistato 670 azioni di Banca Popolare di Vicenza fra il 2009 e il 2010, riscontrò successivamente che erano divenute invendibili sia verso la banca sia verso terzi. In particolare nel settembre 2014, l’investitrice chiedeva alla banca di vendere le azioni, ma l’intermediario le comunicava di essere impossibilitata sia a riacquistarle in proprio sia a trovare un terzo acquirente.
Il Tribunale di Verona parte dalla considerazione che si trattasse di titoli illiquidi, facendo derivare l’illiquidità dal fatto che i titoli non fossero quotati in un mercato regolamentare. In realtà, nella pratica ci si può imbattere in titoli quotati ma illiquidi e viceversa.
Il Tribunale veronese, poi, analizzando il questionario Mifid della signora, riteneva che la conoscenza delle azioni si riferisse alle azioni quotate e non a quelle acquistate, illiquide per definizione. Tanto che il giudice ritenne che le azioni in questione assomigliassero a dei derivati “over the counter“, oltre al fatto che l’informativa precontrattuale per la clientela su servizi e attività di investimento, resa prima dell’acquisto delle azioni, non era sufficiente a spiegare la rischiosità dei titoli illiquidi compravenduti.
In definitiva il Tribunale di Verona reputava che l’investitrice non avesse sufficienti competenze per acquistare titoli illiquidi e dichiarava l’inappropriatezza dell’operazione posta in essere dalla banca, con il relativo risarcimento del danno.
Il secondo caso lo si è avuto con il Tribunale di Prato 9.5.2017, in www.martingalerisk.com, che ha condannato la banca (si trattava di Banca Popolare di Vicenza) a risarcire il danno patito dall’investitore (si trattava di una Srl che aveva investito € 2.500.000) sulla base di due argomentazioni principali: l’insufficiente informativa sulla illiquidità delle azioni e l’insufficiente informativa sullo stato economico, finanziario e patrimoniale dell’emittente.
Per ironia della sorte, nel giorno della sentenza barese, un altro Tribunale, quello di Treviso, rassegnava la propria sentenza n. 2402/19 in materia di investimento in azioni della BPB. In questo caso, gli attori hanno avuto ragione sul presupposto, principalmente, di tre motivi: 1) assenza di contratto quadro; 2) mancanza della facoltà di recesso di cui all’art. 30 co. 6 d. Lgs. N. 58/98, costituente ulteriore causa di nullità; 3) gli ordini di acquisto delle azioni sono stati raccolti presso l’abitazione degli investitori da un consulente finanziario non iscritto all’albo. Di qui l’ulteriore nullità, richiamando anche l’art. 2049 c.c. Il giudice ha ritenuto superfluo ammettere una CTU, pure richiesta dagli attori ed ha condannato la banca alla restituzione delle somme incassate al netto dei dividendi.
In merito all’onere della prova sul punto, circa l’illiquidità delle azioni delle popolari, la questione è stata affrontata in una recente decisione dell’Arbitro per le Controversie Finanziarie, ACF, decisione n. 380 del 13 aprile 2018, relatore G. Guizzi, in www.acf.consob.it., in cui a fronte del ricorso di un investitore e della contestazione mossa alla banca di non essere stato adeguatamente informato sulla illiquidità dei titoli, l’intermediario si limitava ad affermare che i titoli erano liquidi al momento degli acquisti e che dunque non poteva essergli mossa alcuna censura per non avere rispettato la comunicazione Consob.
L’ACF ha ritenuto che l’onere della prova spetti sempre in capo alla banca, essenzialmente per due ordini di ragioni. In primo luogo la banca è più “vicina” alla prova. Trattandosi difatti di strumenti finanziari emessi dalla banca stessa (che, come detto, opera sia come intermediario sia come emittente), la banca conosce perfettamente la “profondità” del mercato (nel senso di misura e frequenza delle negoziazioni delle azioni) e dunque può e deve dare la prova della liquidità degli strumenti finanziari. In secondo luogo, diversamente opinando – sostiene sempre l’ACF – si finirebbe con il gravare il cliente di una prova negativa (la “illiquidità”).
Per il resto sono ormai diverse le decisioni dell’Arbitro per le Controversie Finanziarie che si sono occupate di titoli illiquidi, giungendo spesso a constatare un difetto di informazioni e la conseguente responsabilità dell’intermediario. Volendosi limitare a un esempio, si può richiamare la decisione n. 34 del 2017. Il ricorrente contestava la mancata osservazione della comunicazione Consob n. 9019104 del 2009, in relazione alla vendita delle azioni di una banca popolare, i cui titoli erano illiquidi senza che l’investitore fosse stato debitamente avvertito di questo loro carattere. La decisione dell’ACF merita di essere menzionata perché sottolinea – la giurisprudenza nel frattempo è diventata costante – che l’informazione non può essere resa in modo astratto, ma deve essere fornita in modo specifico (ossia ritagliata sul caso concreto e sulle caratteristiche dell’investitore. Secondo l’ACF, servire al meglio l’interesse dei clienti significa adattare la prestazione erogata in ragione delle specifiche caratteristiche (esperienza, conoscenza, obiettivi di investimento, situazione patrimoniale) del cliente-investitore.
L’ACF si è pure occupata del tema della prova della liquidità connesso al tema dei c.d. “scavalcati”, cioè coloro che hanno formulato domanda di vendita degli strumenti finanziari, domanda rivolta all’intermediario, che non è però stata accolta dalla banca, la quale ha invece preferito altri investitori cui sono stati liquidati i titoli.
Sul punto l’ACF è pure intervenuta sanzionando l’intermediario con la decisione n. 4 del 2017. A condizioni del genere, l’ACF ritiene che la norma di comportamento violata dall’intermediario sia data dall’art. 21, comma 1, lett. d), T.U.F., a mente della quale i soggetti abilitati devono “disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività”.
In merito alla possibile quantificazione del danno, se è vero che sulla scorta delle celebri decisioni della Corte di Cassazione a sezioni unite n. 26725/2007, la violazione di norme di comportamento degli intermediari non determina l’invalidità dell’atto, v’è comunque l’obbligo di risarcire il danno, previa declaratoria della risoluzione del singolo contratto. Ne consegue che l’investitore rimane titolare delle azioni o obbligazioni, ma riceverà dall’intermediario un risarcimento. Cionondimeno, il Tribunale potrebbe condannare la banca a riprendersi i titoli e determinare il danno nella perdita secca dell’investimento, al netto di eventuali dividendi ricevuti.
Tali soluzioni, pure prospettate dall’attore nel caso barese, sono state del tutto neglette in sentenza. E’ auspicabile, quindi, che con i prossimi ricorsi il Tribunale di Bari renda conto dell’intero panorama normativo e regolamentare in materia, adottando le migliori soluzioni per ciascun singolo caso concreto.
